大摩娱乐-指定注册哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（前身为黑龙江省华信药业有限公司）成立于 2017年，是一家从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售的公司，具有广泛的市场 认知度和品牌影响力。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，形成了以适用于 轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主、多种形式的功 能性护肤品为辅的立体化产品体系，代表产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、 医用透明质酸钠修复贴（黑膜）和敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳虾青素传明酸 修护贴、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴等。公司通过多渠道布局的销售策略、线上线 下相结合的营销思路，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆 品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。

　　公司营收增长稳健，归母净利润稳中略升。2018-2021年公司实现营收分别为 3.37、13.42、15.85和16.50亿元，同比增长259.44%、18.07%和4.08%；归母净利 润2.00、6.61、6.48和8.06亿元，同比增长231.20%、-2.00%和24.38%，营收和归 母净利润18-21年CAGR分别为64.08%和59.23%，业绩快速增长。 2018-2021年公司扣非归母净利润分别为1.99、2.03、4.77和7.74亿元，CAGR 为57.34%。其中，2019和2020年扣非归母净利润与归母净利润数额差距较大，2019 年非经常性损益4.58亿元，主要是合并子公司的当期净损益4.53亿元，2020年非经 常性损益1.71亿元，主要是合并子公司的当期净损益2.71亿元和股份支付-1.25亿元。 22H1公司实现营收8.17亿元，同比增长2.94%；归母净利润3.57亿元，同比增 长1.57%，在疫情反复、消费较弱的大环境下业绩保持稳定，经营韧性凸显。

　　分产品看，公司营收由医疗器械和化妆品两大类别组成。18-21年医疗器械类产 品营收分别为3.36、9.18、8.8和9.28亿元，同比增长173.35%、下降4.01%和增长 5.41%。18-21年化妆品类收入分别为0.38、4.24、7.05和7.22亿元，同比增长 1027.20%、66.02%和2.42%。2019年是公司业绩增长的大年，主要是医美化妆品行 业整体景气度高，公司抓住市场利好形势采取了多元有效的营销策略，上市销售多款 产品，推动收入规模快速上升。占比方面，18-21年医疗器械营收占公司总营收的比 重分别为89.92%、68.38%、55.54%、56.25%，化妆品营收占公司总营收的比重分 别为10.08%、31.62%、44.46%、43.75%，目前医疗器械业务和化妆品业务较为均 衡。

　　具体来看，①医疗器械类产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明 质酸钠修复贴（黑膜）和医用透明质酸钠修复液。其中白膜为核心产品，18-21年白 膜收入占医疗器械收入比重分别为79.89%、70.02%、67.90%和70.23%，黑膜占比 为19.35%、28.67%、29.94%和28.21%，两款医疗器械类敷料产品上市销售时间较 早，市场认可度较高，树立了良好的品牌形象，积累了良好的市场口碑。医用透明 质酸钠修复液细分为次抛液和喷雾剂型，占医疗器械类收入比重较低，18-21年分别 为0.76%、1.31%、2.17%和1.56%。

　　②化妆品类产品以面膜（含涂抹式面膜）为主，面膜收入占化妆品收入的比重 持续在80%以上，18-21年分别为98.93%、85.72%、83.89%和85.13%。水、精华 及乳液产品占化妆品收入比重较低，但与面膜化妆品业务形成较好互补，18-21年占 比分别为0.27%、6.59%、6.97%和5.38%。凝胶类产品上市销售时间较晚，仍处于 市场培育期，20-21年占化妆品收入比重分别为3.61%和3.82%，占比较低但增长态 势良好。喷雾和其他产品总体占比较低。

　　分渠道看，公司线上线下多渠道布局，线上销售模式主要分为代销、直销和经 销，线下以经销为主。①线下渠道为公司核心销售渠道，18-21年线.70%、8.84%和下降6.42%，18-21 年CAGR为78.75%。线下受疫情影响较大，占比不断下降，18-21年线下渠道收入 占主营业务收入比重分别为88.15%、76.93%、70.92%和63.77%，22H1线年线上渠道收入高速增长，分别为0.44、3.10、 4.61和5.98亿元，同比增长599.83%、48.84%和29.68%，18-21年CAGR为267.53%， 其中线-21年线上收入占比主营业务收入比重逐渐增加，分别为11.85%、 23.07%、29.08%和36.23%，22H1上升至38.59%。直销模式在线上渠道收入中贡 献最大，18-21年线上直销收入占主营业务收入比重逐步提升分别3.79%、17.35%、 24.97%和31.44%。公司主要在天猫、小红书、京东等大型B2C网络销售平台上自主设立直营店铺，其中天猫为线上直营模式中的核心销售平台，19-21年天猫平台旗舰 店直销收入分别占线%，主要由于天猫平台运 营时间较久，具备广阔的流量基础、丰富的网络销售手段和成熟的电商运营环境所 致。20-21年线上代销和线上经销模式对主营业务收入贡献均低于5%。代销方面， 公司考虑到京东自营、天猫超市、阿里健康大药房、网易严选、小芒电商等B2C平 台自营模式的流量优势，2020年公司开始与上述平台开展代销合作，形成线上直销 和代销的互补融合；经销方面，公司实现了线上经销商的立体化全面布局，遴选了 淘宝C店、唯品会等多家电商平台经销商。

　　毛利率、净利率维持在较高水平。毛利率方面，2018-2021年公司整体毛利率 分别为77.88%、76.97%、76.47%和81.95%，22H1整体毛利率为83.27%。2021 年毛利率明显提升主要是由于2021年起公司采取自主生产模式获得主营业务产品， 公司享有生产环节利润。分产品看，公司的医疗器械类和化妆品类产品均保持较高 毛利率，医疗器械类产品毛利率高于化妆品类。18-21年公司医疗器械毛利率分别为 78.55%、79.70%、78.67%和84.13%。根据具体剂型来看，敷料类产品的毛利率较 高，主要由于其作为公司核心医疗器械类产品，质量标准高，功效较好，单价长期 维持在较高水平。喷雾剂型的产品毛利率较低，主要由于其生产成本相对较高所致。 18-21年化妆品类产品毛利率分别为71.89%、71.07%、73.73%和79.14%，其中冻 干粉产品毛利率较低，主要由于公司通过降价以促进该产品销售，2021年该产品毛 利率已有所回升，同比提升4.99pp至58.02%。

　　分渠道看，直销和代销模式的毛利率较高，其中18-21年直销模式毛利率分别为 90.29%、88.43%、82.82%和86.89%；20-21年代销模式毛利率分别为84.72%和 90.53%，代销毛利率略高于线上直销毛利率，主要由于代销收入中高毛利率的医疗 器械产品所占比重较大。线上和线下的经销商毛利率水平稳定，18-21年线%。线上渠道销售的毛利率普遍高于线下渠道，受益于电 商红利，收入构成由线下经销向线上直销渠道倾斜，公司毛利率水平有望持续提升。 净利率方面，公司净利率从2018年的53.44%下降至2021年的48.85%，主要由 于公司近四年积极拓宽线C渠道，宣传推广费用增长所致。此外，2020年公司实施了股权激励计划和管理人员人均薪酬逐年提升，管理费用随之增长。

　　期间费用率呈增长趋势，2020 年一次性确认股份支付费用 1.25 亿元。18-21 年公司期间费用总额分别为0.24、1.23、3.25和2.99亿元，期间费用率分别为6.39%、 9.14%、20.51%和 18.12%。2020 年期间费用率显著提升主要原因为实施股权激励 计划，2020 年一次性确认股份支付费用 12484.76 万元，其中根据授予对象所属部 门分别确认销售费用 7613.37 万元、管理费用 4871.39 万元。剔除股份支付费用后， 2020 年期间费用率为 12.63%。 销售费用方面，18-21 年销售费率分别为 5.72%、8.60%、16.75%和 16.01%， 销售费用随收入规模扩大呈快速增长趋势，主要由于公司通过签约明星进行品牌代 言、加大广告投放力度等方式开展宣传活动，同时逐步布局线C 渠道， 宣传推广费用增长较快。管理费用方面，18-21 年管理费率分别为 0.61%、0.55%、 4.22%和 2.53%，2020 年公司实施了股权激励计划，并将部分管理人员纳入激励范 围，相应确认股份支付费用，因此管理费用同比增长 811.87%至 0.67 亿元。研发费用方面，18-21 年公司研发投入分别为 30.78 万元、60.39 万元、147.97 万元、524.29 万元，占营业收入的比例分别为 0.08%、0.04%、0.09%和 0.32%，公司研发费用 率明显低于行业平均水平，主要由于公司产品均系基于原材料成品进行的配方、配 比及原材料选择方向的研究，支付小额的委托外部研究开发费用、测试材料费、检 测费、设备调试费等费用从而形成新产品，无需投入大量研发设备和研发人员团队 开展研发。同时，公司在研的三类医疗器械医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白敷料，尚 未进入临床阶段，因此研发支出也较小。

　　存货周转率下降，现金流情况良好。18-21年公司存货周转率分别为13.51、12.77、 6.61和3.52，高于行业平均水平，主要由于公司采取以销定采的模式，存货规模基 于市场需求确定。2021年存货周转率下降主要原因为公司换股收购北星药业，存货 相应增加。公司营业收入转化为现金的能力良好，经营活动产生的现金流量净额基 本都高于净利润，18-21年经营活动现金流量净额分别为2.18、7.26、6.71和8.02亿 元，销售收款占营业收入的比例稳定保持在110%以上。

　　截至 2022 年 9 月，持有公司 5%以上股份的股东为公司董事长张立国和哈尔滨 三联药业股份有限公司（简称“哈三联”），分别持有公司股份 93.81%和 5.00%。 公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，于 1996 年 5 月 13 日成立，主要经营 粉针注射剂的额处方药品批发，股东为张立国和张梦琪（两人为父女关系）。2012 年，华信药业观察到消费者对于美容护肤及皮肤修复产品的市场需求，将皮肤护理 产品领域调整为公司未来的业务发展方向。2014 年，华信药业完成“医用透明质酸 钠修复贴”的研发并提交了“敷尔佳”商标注册申请，并于 2015 年取得“敷尔佳” 商标注册证书。2016 年，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产， 华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017 年，哈尔滨敷尔佳科 技股份有限公司正式成立，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳承继。2021 年 6 月，华信药业更名为黑龙江省文策科技有限公司。

　　2021 年，公司主要进行了两项重要的产业链重组和整合。（1）收购敷特佳。 公司于 2021 年 1 月通过同一控制下企业合并方式收购敷特佳 100%股权，哈尔滨敷 特佳经贸有限公司的主要业务为自哈三联处采购产品销售至敷尔佳，其经营活动与 公司业务重叠，实施这一收购主要是为避免同业竞争、减少关联交易、优化公司治 理、确保规范运作。（2）收购北星药业。2021 年 2 月，哈三联以其持有的北星药 业 100%股权评估作价向敷尔佳有限增资，即敷尔佳有限通过换股方式收购北星药 业 100%股权。北星药业原来为哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务 的全资子公司。敷尔佳与哈三联为同一产业链上的上下游关系，具有高度相关性。 业务重组后，敷尔佳完成了产业链的垂直整合，进而确立了公司研发、生产和销售 各环节良性契合的优势，增强企业的综合竞争力。

　　公司高级管理人员及核心人员资历丰富，大部分具有医药背景。公司董事长兼 总经理张立国为执业药师、高级工程师，拥有将近 36 年医药行业经历。公司研究员 兼研发工程师刘艳君在医药研发领域拥有 19 年左右经验。为进一步完善公司治理结 构，建立健全长期激励机制，增强公司管理人员和业务骨干的责任感、使命感，公 司于 2020 年以员工直接持股方式实施了股权激励计划。2020 年 12 月 24 日，敷尔 佳有限与 12 名被激励公司董事、监事、高级管理人员签署了《增资协议》，约定共 同出资 1070.00 万元认缴敷尔佳有限新增注册资本 428.00 万元，激励对象合计持有 公司 1.1889%股权，激励对象通过增资的方式持有公司的股份自取得股份之日起 36 个月内且自公司上市之日起 12 个月内不得转让。2020 年公司一次性确认股份支付 费用 12484.76 万元，并根据授予对象所属部门分别确认销售费用 7613.37 万元、 管理费用 4871.39 万元。

　　公司本次拟募集资金 18.97 亿元，将主要用于四大领域。①生产基地建设项目： 基于公司现有技术水平，结合产品市场发展前景，拟新增专业皮肤护理产品生产线， 提升公司产能及产品质量管理水平；②研发及质量检测中心建设项目：拟建设研发 及质量检测中心，以技术研发为核心，以质量检测为辅助，通过专业皮肤护理产品 的技术研究，提升公司研发能力，提高产品丰富度和竞争力；③品牌营销推广项目： 增强公司的市场推广营销能力，提升客户综合服务能力；④补充流动资金项目：保 障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。

　　中国皮肤护理产品市场快速发展，专业皮肤护理产品市场增长尤为迅速。根据敷尔佳招股书引用的沙利文数据，2017年至2021年中国皮肤护理产品行业市场规模 由1805亿元增长至3171亿元，CAGR为15.1%。预计2021年至2026年中国皮肤护理 产品行业将保持10.3%的CAGR增长，预计到2026年市场规模将达5185亿元。专业 皮肤护理市场增速更快，皮肤护理产品可以分成基础护肤品和专业皮肤护理产品， 两个市场的规模由2017年的1697亿元和108亿元增长至2021年的2793亿元和378亿 元，CAGR为13.3%和36.7%，预计到2026年市场规模将达到4308亿元和877亿元。

　　专业皮肤护理产品指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、 过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用的产品，分为功能性护 肤品及医疗器械敷料类产品。根据敷尔佳招股书引用的沙利文数据，中国功能性护 肤品市场规模（按零售额计算）从2017年的103亿元增长至2021年的310亿元，CAGR 为31.8%，预计2026年将达到623亿元，预计2021-2026年CAGR为15.0%。根据BMI Research资料，2019年全球医疗器械类敷料产品市场规模达到125亿美元， 2014-2019年CAGR为2.4%，而中国医疗器械类产品敷料市场规模从2017年的6亿元 人民币增长至2021年的68亿元，2017-2021年CAGR约86.0%，处于高速发展阶段， 预计未来将以30.1%的CAGR进一步增长至2026年的254亿元。

　　根据《更美2021医美行业白皮书》，中国医美市场规模在2021年达到2274亿元， 2018-2021 CAGR约为16.2%，未来中国有望成为世界最大的医美市场。2021年中 国医美相关企业的新注册量同比上涨27.18%，轻医美市场用户规模同比增长 20.59%。医美手术后皮肤屏障处于受损状态，此时皮肤镇定与创面愈合要求湿性无 菌环境，并且不含刺激性物质，普通面膜达不到无菌的级别，因此医疗器械类敷料 产品成为消费者医美术后修复的首选。叠加轻医美手术风险低、起效快、单次项目 价格低，消费者复购率较高，未来医疗器械类敷料产品需求将随医美行业的发展不 断增长。

　　（1）不规律作息导致敏感肌的发生已成常态。伴随着社会压力增长、娱乐方式 多元化和个体意识的觉醒，熬夜晚睡已成为当代年轻女性的生活习惯之一。根据艾 瑞咨询2019年发布的《中国年轻女性熬夜自救白皮书》，我国约47%的年轻女性 （22-30岁）睡觉时间在零点以后。在这些熬夜族中，四大典型人群（工作狂、充电 党、夜蒲族及辣妈们）（夜蒲族指外出游玩而熬夜的人群）能够清楚的认识到熬夜 会对精神情绪、身体机能及皮肤状态产生极大的负面影响，尤其会使皮肤产生干燥、 粗糙、暗沉等问题，导致敏感性肌肤问题的发生，因此具有迫切的护肤需求。

　　（2）环境污染问题严重，客观上导致敏感肌问题多发。尽管近年来我国空气质 量总体有所改善，但仍远不如欧美等发达国家。据生态环境部统计，2021年全国范 围内有46天空气质量为轻度污染及以下，空气中PM2.5平均浓度为30微克/立方米，PM10平均浓度为54微克/立方米，这类空气中的悬浮颗粒物和其他杂质会导致皮肤 的代谢循环受到影响，会使黑头、毛孔粗大、角质堆积、肌肤起皮的问题更加明显。

　　（3）“口罩时代”的到来使得原本不佳的皮肤状态雪上加霜。疫情深刻地改变了 消费者行为习惯，佩戴口罩出门成为常态。根据欧莱雅中国联合第一财经商业数据 中心发布的《后疫情时代理性护肤白皮书》，超六成消费者表示戴口罩后出现了皮 肤过敏、致痘、毛孔粗大等症状，相较于男性，女性受“口罩脸”困扰的人群比例高出 了12%，达到近七成。在长时间佩戴口罩形成的潮湿环境下，皮肤长期接触水分和 汗液，屏障功能受损，对外界刺激的反应性增强，引发免疫炎症反应，导致敏感性 皮肤问题多发。 普通护肤品无法满足敏感肌群体需求，专业皮肤护理产品成为最优选择。根据 艾瑞咨询，22-30岁熬夜后出现皮肤问题的女性会采取不同的自救措施，包括食疗、 运动、调整作息及使用护肤品等。在护肤品的使用方面，28.4%年轻女性熬夜族认 为，她们正在使用的护肤品不能满足熬夜后的护肤需求，其主要问题是护肤品的效 果不够显著；对比之下，81%的女性认为美容机构的专业护肤能够满足自身需求。 因此，从护肤品的功效及使用场景上来说，有针对性、快速高效的护肤品是年轻女 性皮肤修复保养的最佳选择。

　　专业皮肤护理产品可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品，二者在监管层 面和功效层面有区分。 监管方面，功能性护肤品属于化妆品类，国家对特殊化妆品（用于染发、烫发、 祛斑美白、防晒、防脱发以及宣称新功效的化妆品）实行注册管理，对其他普通化 妆品实行备案管理；仅具有保湿和护发功效的化妆品可以通过文献资料调研、研究 数据分析活化妆品功效宣称评价试验等方式进行功效宣称评定，具有抗皱、紧致、 舒缓、控油、去角质以及宣称温和或量化指标的化妆品应当通过化妆品功效宣称评 价试验方式进行功效宣称评价，祛斑美白、防晒、祛痘、滋养和修护的化妆品应当 通过人体功效评价试验方式进行功效宣称评价，宣称特殊功效（如适用敏感肌、无泪配方）的化妆品应当通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣 称评价。医疗器械类敷料产品属于医疗器械类，在我国分三类实行备案与注册管理 制度，低风险的第一类实行备案管理，企业向市级药品监督管理部门提交备案资料； 中风险的第二类和较高风险的第三类均实行注册管理，分别由省级药品监督管理部 门和国家药品监督管理局审查批准。

　　功效方面，功能性护肤品指具备美白、抗皱、防晒、补水等功效的护肤产品， 功能性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物， 通过高性能成分解决一系列肌肤问题，改善皮肤健康状况。医疗器械类敷料产品是 指用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后皮肤修护的辅助治疗产品，根据湿润愈 合理念研制，能保持皮肤创口创面湿润，起保护作用并促进愈合，具有防止痂皮形 成，不粘连新生肉芽组织，更换无痛等优点；有利于纤维蛋白及坏死组织的溶解， 减少更换次数；创造低氧环境，促进毛细血管生成，促进多种生长因子释放并发挥 活性。 总体而言，医疗器械类敷料产品相对于功能性护肤品来说，监管更加严格、产 品安全性更高。具体到医疗器械类敷料产品的产业链来看，该行业可按原材料供应 和生产、销售拆解为上中下游。上游原材料供给方面主要包括纺织企业、化工企业 以及包装材料企业，如供应非织造布的广州逸高、供应水杨酸的广州众一溯源、供 应铝箔袋的东莞盈彩等企业；中游医疗器械类敷料产品品牌商和生产商方面，胶原 蛋白的代表企业包括创尔生物、巨子生物锦波生物，透明质酸的代表企业包括敷 尔佳、华熙生物奥美医疗等企业；下游主要通过直销和代销，直销渠道主要为京 东天猫等电商平台，代销渠道主要通过医药流通企业将产品销售至药店、医院、美 容院、医美整形机构、美妆集合店等。

　　专业皮肤护理市场的竞争格局适度集中。根据巨子生物招股书引用的沙利文数 据，2021年专业皮肤护理市场前五大市场参与者占据44.7%市场份额。根据敷尔佳招股书，中国专业皮肤护理产品行业内公司及品牌众多，行业内主要的国际企业有 资生堂、欧莱雅雅诗兰黛，主要的国内企业有敷尔佳、贝泰妮、创尔生物、巨子 生物、安德普泰、华熙生物珀莱雅。

　　1. 功能性护肤品为妆字号产品，分为强功效性护肤品和皮肤学级护肤品，皮肤 学级护肤品市场集中度较高。根据彭博数据，2021年皮肤学级护肤品市场总零售额 为283亿元，品牌CR5占据50.4%市场份额。薇诺娜占据19.5%的市场份额排名第一， 2021年零售额达55亿元，领先理肤泉9.6pp；敷尔佳、雅漾、修丽可分别占据8.2%、 7.1%、5.7%的市场份额，2021年零售额达23、20、16亿元。除第一名薇诺娜外， 其余四大参与者在市场份额和零售额方面较为接近。此外，根据敷尔佳招股书，目 前贝泰妮、敷尔佳、华熙生物巨子生物、创尔生物占据了功能性护肤品的主要市 场份额；2021年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一， 占比15.9%，其中功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。

　　2. 医疗器械类敷料产品市场竞争格局较为分散。根据巨子生物招股书引用的沙 利文数据，2021年医疗器械类敷料产品市场CR5占据26.5%市场份额。2021年敷尔 佳占据10.1%的市场份额排名第一，主要产品的核心成分为透明质酸；巨子生物占 据9%的市场份额位列行业第二；其余公司市场份额均低于3%。此外，根据敷尔佳招股说明书，目前敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮占据了医疗器 械类敷料产品的主要市场份额；2021年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮 肤护理产品市场第一，占比15.9%，其中医疗器械类敷料产品占比17.5%，市场排名 第一。

　　综合来说，专业皮肤护理产品市场空间广阔，医美行业的快速发展和敏感肌问 题多发驱动市场规模持续增长。按照监管和功效的不同，专业皮肤护理产品可分为 功能性护肤品和医疗器械类敷料产品，功能性护肤品属于化妆品，医疗器械类敷料 产品属于医疗器械。根据敷尔佳招股书，功能性护肤品2017-2021年CAGR为31.8%， 预计2026年将达到623亿元；医疗器械类敷料产品2017-2021年CAGR约86.0%，预 计2026年将达到254亿元。皮肤学级护肤品市场集中度较高，医疗器械类敷料产品 市场竞争格局较为分散。以功能性护肤品中的皮肤学级护肤品市场为例，根据彭博 数据，2021年品牌CR5=50.4%，前三名分别为薇诺娜、理肤泉、敷尔佳，市占率分别为19.5%、9.9%、8.2%。医疗器械类敷料产品市场整体格局较为分散，但TOP2 的领先优势明显，根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，2021年医疗器械类敷料 产品市场的公司CR5=26.5%，除敷尔佳（10.1%）和巨子生物（9%）以外，其他公 司市场份额均低于3%，目前国家对医疗器械类敷料产品的管理政策愈加规范清晰， 具有更强研发能力和多渠道布局的龙头公司市场份额有望不断提升。

　　医疗器械和化妆品双轮驱动，五款核心单品表现突出。公司产品主要分为两类， 2021年医疗器械类营收9.3亿元，占总营收比重为56.3%，化妆品类营收7.2亿元， 占总营收比重为43.7%。具体来看，医疗器械类主要包括4款产品，分别为医用透明 质酸修复贴膜（白膜）、医用透明质酸修复贴（黑膜）、医用透明质酸钠修复液（次 抛）和医用透明质酸修复液（喷雾），均为二类医疗器械，其中医用透明质酸修复 贴膜（白膜）和医用透明质酸修复贴（黑膜）是核心大单品，2021年单品营收分别 为6.5亿元和2.6亿元，占总营收比重分别为39.5%和15.9%。化妆品类主要包括45 款产品，其中核心大单品为胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒 缓修护贴，分别于2018年、2019年、2019年上市，2021年三款产品营收分别为1.6 亿元、1.6亿元和2.0亿元，占总营收比重分别为9.5%、9.7%、12.4%。

　　（1）医疗器械方面，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透 明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，医用白膜与黑膜于2016年初次注册，拥有 先发优势，形成了领先的市场地位，2021年敷尔佳在医用敷料贴类市场的市占率达 10.1%。从成分来看，敷尔佳、芙芙、绽妍和可孚主打透明质酸，巨子生物和创尔 生物主打重组胶原蛋白；从功效来看，各家敷料产品较为类似，都适用于轻中度痤 疮、促进创面愈合与皮肤修复，对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色 素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用；从价格来看，敷尔佳医用白膜和黑膜的天 猫旗舰店价格分别为25元/片和34元/片，略高于市场上价格为11-32元/片的其他透明 质酸产品，低于定价34-40元/片的胶原蛋白产品。

　　（2）化妆品方面，品类以面膜为主，2021年面膜收入占化妆品收入的比重为 85%，产品价格大多集中在20-30元/片，其中积雪草舒缓修护贴、胶原蛋白水光修 护贴和虾青素传明酸修护贴三大面膜单品占化妆品收入的72%。①胶原蛋白水光修 护贴核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白，于2018年9月推出，主打良好的皮肤 亲和性、形成皮肤保护层、增强肌肤水分等功效，到手价126元/5片，22H1该单品 在天猫旗舰店平均月销额约930万元；②虾青素传明酸修护贴主要功效为修护肌肤、 减少水分流失，于2019年4月推出，到手价126元/5片，22H1该单品在天猫旗舰店平 均月销额约194万元；③积雪草舒缓修护贴于2019年9月推出，主打舒缓修护、补水 保湿、缓解肌肤敏感等功效，到手价126元/5片，22H1该单品在天猫旗舰店平均月 销额约380万元。④此外，敷尔佳透明质酸钠修护膜于2019年上市，专供线下渠道 经销商并由其销售至CS渠道，修护膜细分为白膜和黑膜，白膜具备舒缓修护、痘痘 修护、补水保湿等功效，黑膜使用优质木炭成分的膜布，除具备白膜的基本功效外 还具有污垢清洁等特色功效。

　　除面膜类产品以外，公司自2018年起陆续推出水乳精华以及喷雾等多种类型的 化妆品，开发速度快，产品矩阵日益丰富。2018年推出祛痘修护冻干复配精华液， 2019年推出虾青素神经酰胺修护乳、透明质酸钠水光精华液、虾青素传明酸精华液， 2020年推出烟酰胺美白淡斑修护精华乳、积雪草舒缓修护水乳，2021年推出积雪草 舒缓修护霜、透明质酸钠次抛修护液等五款水乳霜，各款产品价格基本在50-250元 之间。2019至2021年公司水乳精华类产品收入分别为2796万元、4911万元、3881万元，占化妆品收入的6.59%、6.97%、5.38%，2021年水乳精华收入同比下滑主要 是由于公司不断推出多种产品使得单品销售分散，尽管目前水乳精华类产品占比较 低，但已经与面膜产品初步形成互补。

　　公司产品力优异，在目标消费群体中有着较高的复购率。根据敷尔佳招股书， 2018年至2021年，敷尔佳客户总数量及复购率呈上升趋势，高频次（4 次及以上） 购买金额占比和人数占比均显著提升，2021年线%；横向 对比来看，贝泰妮作为敏感肌护肤品龙头公司，其产品复购率通常高于普通护肤品， 而敷尔佳产品的复购率较贝泰妮更高，充分体现出品牌粘性和消费者忠诚度。

　　公司研发人员经验丰富，自主研发和委托研发同步推进。研发人员方面，公司9 名核心研发人员大多有10年以上研发经验，其中有三分之一拥有超过15年的相关研 发经验，负责医疗器械产品研发工作的人员均有超过10年的药物、医疗器械或细胞 生物学研发经验。

　　目前公司拥有的核心技术包括重组胶原蛋白交联技术、重组胶原蛋白填充剂生 产技术和植物活性成分提取技术，此外公司还与哈尔滨工业大学（深圳）及深圳市 萱嘉生物科技有限公司建立了联合实验室，开展超分子技术在皮肤渗透方面的研究， 进一步为公司提供强有力的技术支持。

　　自主研发方面，公司目前的主要在研项目包括五个，其中III类医疗器械、防晒 产品、修护水乳类产品处于工艺研发阶段，美容饮品处于配方及工艺研发阶段，修 护面膜类产品处于设计开发及工艺研发阶段；五大项目费用预算累计约891万元，其 中III类医疗器械开发项目预算最高（634万元），主要是研究重组III型人源化胶原蛋 白材料对皮肤创面的修复效果并结合无菌制剂技术开发一款III类医疗器械产品。 委托研发方面，公司委托研发项目期限为1年至3年不等，受托方有江南大学、 四川大学、中国科学院昆明植物研究所、上海聚源智创生物研究有限公司以及深圳 萱嘉；委托研究的结果及相关专利所有权、产品成果、收益均归属于公司所有，总 委托研发费用逾2200万元，除化妆品技术服务项目委托金额为150万元外，其他项 目均超过400万元或按照具体情况支付研发费用。

　　综合来看，公司大单品知名度高，自主研发与委托研发双重发力促进产品矩阵 不断丰富。根据招股书，未来在医用敷料领域，公司将搭建透明质酸钠与胶原蛋白 双轮驱动的策略，将于2022年推出II类医用胶原蛋白敷料，进一步提升公司医用敷 料的市场影响力，目前在研的III类医用胶原蛋白敷料产品也将进一步夯实公司的产 品力；在功能性护肤品领域，公司计划于22-25年分别上市已立项的在研功能性护肤 品11、13、5、6种，覆盖美白、祛痘、抗衰、防晒、补水修护等多种功效。

　　公司采取多渠道布局的销售策略，线上线下深度协同发展。线下方面，公司主 要采取经销方式，已经形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专 营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。线上方面，公司利用经销、直销、代销多 种方式触达终端消费场景，电商运营团队在行业内先发建立了成熟的运营模式，配 合网络直营店与网络B2C的营销方式，并采用电商平台推广、影视综艺广告植入、 明星代言等方式进行品牌推广。公司根据市场趋势以及发展情况，实现了销售渠道 的全面化，并在各个细分渠道不断创新，形成精细化、专业化、立体化的销售布局。

　　线下经销模式收入规模较大，且具有可持续性。线下经销模式收入为公司主要 收入来源，19-21年线下经销模式收入占总收入比重分别为76.93%、70.92%和 63.77%，19-21年交易规模年交易金额在50万元以上的中大规模线下经销商贡献的 收入比重为 93.44%、97.53%和94.04%，整体较为集中，且经销商数量基本稳定， 合作黏性不断提升，经销价格保持稳定，构成线下经销收入的可持续性。公司已形 成较为完善的线下经销商管理制度，采取分级经销、联盟经销、渠道经销三种模式。 ①经销商分级管理：公司率先在行业内采取分级管理，从业务规模、从业资质、 分销能力、种草能力、沟通能力等多方面严格遴选经销商，并细分为甲、乙、丙三 类实施差异化管理，形成多层次、错位协同发展的优势。同时，采取业绩淘汰制度， 不同的经销商级别根据是否达成约定的销售业绩指标，公司有权对其进行降级和取 消经销资格等措施，以保证经销商的销售竞争力。

　　②分销联盟系统平台：联盟经销商模式抓住私域流量，实现终端销售市场下沉。 公司打造了联盟经销模式，与分级经销模式形成有效补充。公司分销联盟系统平台 实现了经销商的注册认证、产品发布、库存管理、订单管理、返利管理，提升了经 销商的自动化管理程度。针对分销联盟系统平台的经销商，公司制定了返利制度和 业绩淘汰制度，根据业绩完成程度之高低，进行返利奖励或采用取消经销资格等措 施，返利比例处于3-30%，根据月销售额所处区间而不同。19-20年返利金额占主营 业务收入比重分别为3.55%和4.24%，返利比例保持稳定。2021年，受线上直营代 销、线下渠道经销商收入增长影响，联盟经销商收入占比下降，因而返利金额占收 入比例下降2.36pp至1.88%。同时，公司采取品类管理制度，公司推出专供分销模 式的产品，如敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜等，此类产 品不在分级经销渠道销售，从而有效避免了价格竞争，有利于产品销售渠道的精确 下沉。随机配额制度使分销联盟经销商仅可定期争取产品配额，限制了经销商恶意 囤货并哄抬售价的情形，也规避了经销商低价倾销公司产品的情形。

　　③实体渠道经销：渠道经销模式快速拓展CS和KA渠道，成为线下收入的新增 长点。公司与经销能力强、资金实力强、资质完善并具有丰富实体渠道资源的专业 经销商进行合作，建立渠道经销模式。19-2021年，渠道经销收入分别为721.30、 7919.24和15856.71万元，年均复合增长率368.87%，呈现出较好的成长性。2021 年，线%，渠道经销商数量已增长 至20家，年均采购规模近800万元，各经销商所覆盖的终端实体渠道在地域、类型 等方面呈现多样化特征，且终端渠道数量快速增长，截至2021年末，覆盖商超及化 妆品专营店约2.6万家、连锁药房约2.4万家，覆盖门店数量年均复合增长率达 184.65%。

　　线上销售方面，公司以线上直销模式为主、以线上经销模式为辅、以线上代销 模式作为有效补充。相较于同类型公司，公司具有立体化的线上全面布局，直销、 经销、代销三种模式相结合。 直销方面，2019-2021年公司线上直销收入占总收入的比重为17.35%、24.97% 和31.44%，占比持续快速提升。2020年、2021年线%。公司线上销售平台全覆盖，天猫、京东拼多多、小红书、抖音、快手、 考拉海购等均有布局。 公司线上直销收入主要来自天猫平台，19-21年天猫平台旗舰店直销收入分别占 线年至2022年上半年 天猫敷尔佳旗舰店月平均销售额和销量分别为5771.92万元和51.32万件，天猫敷尔 佳旗舰店表现优于同类公司旗舰店表现，第二名可复美月均销售额和销量分别为 4832.91万元和31.47万件。

　　京东、抖音、小红书平台直销态势良好，未来有望成为公司线年上述平台直销金额分别为2121.53、920.74和425.49万元。公司于 2020 年 第三季度于抖音平台开设旗舰店铺，并充分利用直播带货、短视频等方式积极开展 线上营销，为产品线年以来，抖音平台店铺销售收入月均复合增 长率超过70%，已成为公司线上销售的重要突破点。根据飞瓜数据，对比各敷料品 牌抖音销售额，2021年6月至2022年8月，敷尔佳大部分月销售额仅落后于可复美， 且2022年以来敷尔佳月销售额增长迅速，2022年7-8月销售额均超过2500万元，对 比可复美体量，敷尔佳在抖音平台仍有较大增长空间。

　　线年线上经销收入占总收入的比重分别为5.71%、4.07% 和2.06%，占比较小。线上经销商与公司采用先款后货的买断模式，线上经销商严 格接受公司的管理和考核，按照规定在淘宝、唯品会聚美优品蘑菇街等大型电 子商务平台上自主开设运营网络店铺，并向C端客户主要销售“敷尔佳”系列产品。 线上代销方面，考虑到京东自营、天猫超市、阿里健康大药房、网易严选、小 芒电商等B2C平台自营模式的流量优势，公司于2020年开始与上述平台开展代销合 作，满足不同平台消费者在各电商平台的购买需求，形成线上直销与代销的互补融合。2021年线万元，占总收入比重达到2.73%。

　　品牌推广方面，公司采取线上线下多层次的营销推广矩阵，增强用户情感联接。 线下推广覆盖多样化场景，举办文化宣讲和国风宣传活动，提升品牌格调。相较于 同类公司，公司推广渠道更为多样化，覆盖大型商超、日化专营店、大型百货商场 专柜、美容机构、医疗机构和药店，同时于社区电梯传统平面媒体、智能屏投放， 达到快速便捷触达终端消费群体的目的。此外，公司还通过参展美博会，宣传产品 及品牌，寻求更好的业务合作机会；通线下媒体渠道宣传新产品，聘请KOL背书， 提高新品知名度与线上产品宣传相呼应。除了普遍的第三方投流以外，敷尔佳开展 的营销活动更加侧重于向消费者传递“专业修复、贴心呵护”的品牌文化，不断提 升品牌格调。基于消费者对国潮、国风、国货的追捧，公司冠名抖音《国风大典》 活动，以弘扬非遗文化为主题，普及国风、国货潮流。同时，公司与中国大熊猫保 护研究中心进行公益合作，将公司产品与贴纸、发带、耳机套等其他熊猫IP概念产 品进行组合，推出“熊猫礼盒”，获得良好的宣传效果。

　　线上推广方面，公司主要采取电商平台推广、影视剧与综艺节目广告植入、明 星代言宣传以及互联网社交平台推广的方式，利用新媒体营销渠道开展直播、KOL 合作，从而形成传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次触达矩阵， 实现从广度到精度的品牌推广。 ①电商平台推广：公司在天猫、淘宝、京东等电商平台投放广告或购买品牌推 广服务，如利用淘宝直通车、钻展、超级推荐、一站式智投、京东快车、京东海投 等广告平台投放。2019-2021年公司天猫平台推广服务费率分别为19.54%、21.65% 和29.16%，与行业可比公司一致，2019-2020年贝泰妮天猫平台推广服务费率分别 为16.21%和25.18%。 ②影视剧与综艺节目广告植入：公司通过影视剧和综艺节目的广告植入进行品 牌宣传，其中包括《妻子的浪漫旅行4》、《时间的朋友》、《知识进化论》等综艺 节目。通过赞助“时间的朋友”跨年演讲、“知识进化论”4·23 世界读书日主题演 讲，将产品与文化进行融合，实现从产品营销到品牌理念的推广，在巩固现有消费 者的基础上不断拓宽用户圈层。

　　③明星代言宣传：公司通过寻求明星为公司产品代言，以获取更高的知名度及 销售推广效果，通过产品宣传片、节日祝福视频、平面广告、产品种草视频的拍摄 进行宣传推广。 ④互联网社交平台推广：主要分为商业广告和达人合作，其中商业广告主要通 过微博、抖音、小红书及微信等互联网社交平台投放，以达到与潜在客群互动并积 累产品知名度与品牌口碑的目的。敷尔佳品牌于2015年建立微信公众号，现有粉丝 近 97万人；于2017年建立微博品牌号，现有粉丝46万人；2021年8月以来，公司企 业微信月均新增粉丝1.5万人，整体留存率80%以上，现有活跃粉丝11万人，复购率 达到20%，月均成交总额30万元以上。公司还在天猫、抖音、京东、小红书等平台 建立了自有直播间，19-21年直播销售收入分别为1640、7986和12828万元。直播带货模式作为公司线上销售的主要推广模式之一，可显著增加公司新客户比例，且 新客转化效果显著，2020年以来，直播新客户对天猫平台新客数量及销售额贡献度 为15%-20%。公司在京东平台寻求快速放量增长，同时在社交内容平台方面积极开 拓抖音、快手等新兴短视频平台，多方面打造个性内容化方案来吸引新客户，深入 小红书、微博等兴趣社交平台与达人合作，进行内容种草等多种营销方式扩大品牌 吸引力。对比同类公司，截至22年9月，敷尔佳在天猫、京东、抖音平台的粉丝数均 位于第3名，在小红书粉丝数11.3万排名第1名，敷尔佳在各平台都积累大量粉丝， 品牌影响力不断扩大。

　　专业皮肤护理产品市场空间广阔，医美行业的快速发展和敏感肌问题多发驱动 市场规模持续增长。按照监管和功效的不同，专业皮肤护理产品可分为功能性护肤 品和医疗器械类敷料产品，功能性护肤品2017-2021年CAGR约32%，预计2026年 将达到623亿元；医疗器械类敷料产品2017-2021年CAGR约86%，预计2026年将达 到254亿元。医疗器械类敷料产品市场竞争格局较为分散，CR5=26.5%，但TOP2 （敷尔佳、巨子生物）的领先优势明显。目前国家对医疗器械类敷料产品的管理政 策愈加严格规范，高竞争壁垒使产品呈现出高定价、高复购的特点，也使得行业内 公司的利润保持在较高水平，具有更强研发能力和多渠道布局的龙头公司市场份额 有望不断提升。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）