合景注册合景在线敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014 年取得敷 尔佳商标注册证书，2017 年敷尔佳独立运营，专业从事皮肤护理 产品运营。

　　公司实控人张立国持股约 94%，二股东哈三联持股约 5%。此 外，12 名员工通过股权激励持股合计持股占比约 1.2%，主要管理 层如副总经理郝庆祝和肖丽、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等 均有持股。

　　医用敷料与功能性护肤双轮驱动。公司以医用敷料起家， 2018年医用敷料销售占比达 90%。2022年公司医疗器械收入小幅 下降，主要系宏观经济波动等因素影响，医疗器械类产品终端销 售渠道及物流运输受到一定程度影响。公司化妆品类产品销售快 速增长，2022 年营收约为 9 亿元，占比达 51%，主要得益于加大 对化妆品的投入，上市销售多款差异化功能性护肤品。

　　毛利率稳步提升，医疗器械类毛利率达到 80%。公司毛利率 稳步提升，2022 年医疗器械类毛利率达到 86%，化妆品类毛利率 达到 80%，处于行业较高水平。主要由于（1）2021 年 2 月起， 公司主要采取自主生产模式来生产，因此公司享有生产环节利润； （2）2022 年，随着生产规模持续增长，规模成本优势进一步体现； （3）直销及代销模式的销售毛利率较高，直销及代销销售占比有 所提升。2022 年公司净利率为 48%，保持较高水平。

　　净利率保持较高水平，销售费用率有所提升。公司净利率 2022年为 48%，保持较高水平。费用方面，2022年销售费用率达 到 22%，我们认为主要由于公司为加强品牌建设，公司通过明星 代言、冠名综艺、影视剧广告植入及新媒体推广等方式加大广告 宣传投入，并积极参加全国各地展会进行品牌宣传、实现与同行 业上下游合作方的及时交流；同时随着公司线上销售渠道拓宽及 线上销售收入的快速增长，平台推广服务费用相应增加。

　　募投项目符合公司发展战略，有助于提升公司产品、研发、 营销竞争力。公司募投项目主要用于生产基地建设项目、研发及 质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目及补充流动资金。其 中，（1）生产基地建设项目的实施有助于公司提升产能及产品质 量管理水平；（2）研发及质量检测中心建设项目的实施有助于提 升公司的研发能力，提高产品丰富度和竞争力；（3）品牌营销推 广项目的实施有助于增强公司的市场推广营销能力，提升客户综 合服务能力；（4）补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务 发展规划的顺利实施。因此，公司本次募投项目的实施或将有助 于全面提升公司的综合竞争实力，推动公司业务规模进一步增长。

　　专业皮肤护理修复皮肤不稳定状态。皮肤护理产品指用于脸 部或者身体，用以护理皮肤，保持皮肤机理和光泽，起到保湿、 补水、清洁、延缓皮肤衰老、防止或者修复皮肤受损等作用。皮 肤护理产品依照不同定位，可分为专业皮肤护理产品和基础护肤 品。基础护肤品属于化妆品，即用于脸部或者身体，用以护理皮 肤，保持皮肤的机理和光泽的化妆品；专业皮肤护理产品主要指 针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、 泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用产品。 根据注册类别和监管分类，专业皮肤护理产品可以分成医疗 器械类敷料产品和化妆品类功能性护肤品，其中，医疗器械类敷 料产品系可直接使用于创口的创面敷料，功能性护肤品仅可在健 康完整的皮肤表面上使用。

　　皮肤护理市场空间广阔，专业皮肤护理市场增长更快。随着 需求端居民生活水平的提高、居民对自身健康及肌肤护理的重视 程度不断提高；供给端皮肤护理产品种类繁多、可满足消费者多 样化需求，多重因素驱动下中国皮肤护理产品行业快速发展。根 据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国皮肤护理产品行业市场 规模由 1,805 亿元增长至 3,171 亿元，CAGR 为 15.1%。预计到 2026 年中国皮肤护理产品行业的市场规模将达 5,185 亿元，2021-2026年将保持10.3%的复合增速 。其中，专业皮肤护理产品2021 年为 378 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 36.7%。预计 2026 年规模 将达到 877 亿元，2021-2026CAGR 为 18.3%。

　　功能性护肤和医用敷料或将保持高增速。根据弗若斯特沙利 文，中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场规模分别由 2017 年的 102.5 亿元和 5.7 亿元增长至 2021 年的 309.6 亿元和 68.2 亿元，CAGR 分别为 31.8%和 86.3%。预计到 2026 年，中国 功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到 623.0 亿元 和 253.8 亿元，CAGR 分别为 15%和 30%。

　　贴片类专业皮肤护理产品 CAGR 达 22.6%。通常专业皮肤护 理产品的产品形式分为贴片类和非贴片类：贴片类产品通过片状 膜布等材料将精华液/成分液敷贴于皮肤上；非贴片类由精华、次 抛原液、水、喷雾、乳液等产品组成。根据弗若斯特沙利文，中 国贴片类和非贴片类专业皮肤护理产品 2017-2021 年 CAGR 分别 为 42.5%和 34.9%。预计 2021-2026 年贴片类和非贴片类专业皮 肤护理产品的市场规模 CAGR 分别为 22.6%和 16.7%。

　　械字号需求强劲，高端化趋势增强。 量：国内面膜品类大促期间折扣力度大，囤货效应强，大促 虹吸效应增强。 价：（1）国内贴片面膜市场消费升级，中端化趋势增强，对 于大多数消费者而言，皮肤安全与成分更为重要，价格并非首要 考虑的因素；（2）械字号敷料在贴片面膜中消费占比提升。 销售额：保持相对平稳。

　　中国专业皮肤护理市场相对集中，医用敷料格局分散。根据 弗若斯特沙利文，中国专业皮肤护理市场格局相对集中，2021 年 前 5 大参与者市场份额合计为 44.7%。其中，第一名和第二名市场 份额分别为 12%和 11%。根据弗若斯特沙利文，中国敷料市场竞 争格局相对分散，前五大参与者 2021 年市场份额合计为 26.5%。 其中第一名和第二名占比分别为 10%和 9%。主要核心成分宝洁透 明质酸、胶原蛋白和硅酮。

　　国产品牌主导贴片面膜市场，敷尔佳领跑。根据弗若斯特沙 利文数据，2021 年敷尔佳贴片类产品销售额为中国贴片类专业皮 肤护理产品市场第 1，占比 15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品 占比 17.5%，市场排名第 1；功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%， 市场排名第 2。根据久谦中台数据，国产头部品牌敷尔佳、可复美、 珀莱雅占据天猫品类前三，23Q1 市场份额均实现大于 2%的增长， 撬动天猫平台市场集中度提升，23Q1 相较于 22Q1CR10 提升 8 个 百分点，头部效应强劲。

　　以械字号起家，药企生产背景增强专业度。前瞻布局，具有 先发优势。公司早在 2012 年捕捉到专业皮肤护理产品的市场消费 需求，并以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，打造“敷尔佳” 品牌 II 类医疗器械类敷料产品。敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国 内第一批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品。 专业的药企生产和销售背景增强消费者对公司的信任度。公 司前身华信药业是以药品销售为主，经营的药品主要包括哈三联 生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠等产品。此外，哈三 联为公司的战略合作伙伴，其在 2016 年取得二类医疗器械生产许 可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证，2016 年 9 月华信 药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产。

　　大单品心智强，天猫复购率高。天猫敷尔佳旗舰店产品复购 率由 2018 年的 17.9%提升至 2022 年的 36.8%，消费者认可度也 不断提高。公司主要大单品为白膜和黑膜两款产品，已经形成了 较好的口碑。2022 年公司医用透明质酸钠修复贴（白膜）收入为 6.2 亿元，黑膜收入为 2.2 亿元，合计占医疗器械类产品收入的占 比为 97%，占总营收的比重为 48%。我们认为公司大单品已经形 成较强的品牌心智，有助于提高消费者对于新品的转化。

　　拓展功能性护肤，新品持续创新。随着护肤品牌竞争以及护 肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性；受 作息规律、环境问题影响，消费者已不满足基础护肤要求；佩戴 口罩已成为常态，也引发了过敏性皮肤的护理需求。因此，公司 在医用敷料基础上快速拓宽功能性护肤品的布局和成分应用。 同时不断推出创新型的护肤新品。公司功能性护肤产品推出 后快速增长，其中胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、 积雪草舒缓修护贴等单品 2022 年占化妆品收入的比重超过 10%。

　　医用敷料+功能性护肤，矩阵丰富。拓展功能性护肤品，形成 医用敷料+功能性护肤的产品矩阵。公司在售产品覆盖医疗器械类 敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了 水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。基于对透明质 酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进 创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功 能性护肤品为辅的立体化产品体系。

　　多个产品在研，期待胶原蛋白放量。公司积极通过寻求与科 研院所等外部研发机构合作，扩充研发产品线并提高研发效率。 公司与江南大学及四川大学和江山聚源合作，委托其对新配方及 新产品进行研发。2021 年与中国科学院昆明植物研究所合作，委 托对植物提取物的舒缓、修复功效、抗衰老、美白等功效性原材料进行研发。2019-2022 年研发投入分别为 60/148/524/1543 万元， 同比增长分别为 96%/145%/254%/194%。 公司于 2022 年推出 II 类医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠 与胶原蛋白双轮驱动的策略，进一步提升公司医用敷料的市场影 响力。22Q4 公司推出敷料类新产品医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白 贴，尚处于市场培育期，预计将进一步夯实公司产品力。

　　深耕线下，延伸 CS、KA 渠道。公司设立之初深耕线下经销 渠道，以医疗机构、美容机构、连锁零售药店为基础。已形成较 为完善的线下经销商管理制度，并通过对经销商准入和退出的管 理，提高线下经销商与公司的粘性及协同性。公司建立经销商分 级管理实现经销商的精细化管理，并采用分销联盟系统促进下沉 销售渠道、深度拓展市场空间。 2019 年公司拓展了渠道经销模式，与经销能力强、资金实力 强、资质完善并具有丰富实体渠道资源的专业经销商进行合作， 逐步拓展到 CS、KA 渠道并不断沉淀私域客户，从而实现了销售 终端的纵深延伸。线下经销渠道增强了产品的线下体验，提升产品展示及服务空间，进一步增强经销商合作黏性，成为线下收入 的新增长点。

　　线上占比快速增长，多平台发力。2018-2022年公司线%的年复合增长率。其中，线上直 销年复合增长率达 154%。2022 年线%，公司 线上销售以天猫平台为主， 2020 年及 2021 年销售占比达 80%以 上。 公司持续拓展新渠道，已陆续在小红书、京东、抖音等电商 平台设立直营店铺及代销经营。京东、抖音销售态势良好，未来 有望成为公司线上销售的突破点。此外，公司积极拓展直播带货 销售模式，2020-2022年公司直播带货销售收入0.8/1.3/2.1亿元， 2021 和 2022 年增速分别为 62%、62%。

　　线上紧跟流量变迁，扩大品牌曝光度。公司根据市场形势的 变化持续进行销售推广模式的创新，早期阶段抓住高性价比的社 交营销红利期，奠定良好的口碑基础；后续通过明星代言、直播 合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体的营 销方式赋能品牌推广；在此基础上，公司通过文化宣讲活动进一 步提升品牌格调，获得消费者的品牌认同感；同时，公司致力于 私域流量的精细化运营，提升精准营销水平，助力品牌的持久发 展。

　　线下多场景推广，增强专业形象和消费粘性。公司线下营销 场景包括专业的美容机构、医疗机构、药店渠道，提升产品的专 业形象。同时，KA、CS、大型百货等渠道增强产品的线下体验， 提升产品展示及服务空间，增强客户粘性。此外，公司线下通过 美博会参展、电梯媒体投放、新产品宣传等方式使得产品更多的 触达终端消费者，提高产品知名度；对经销商的日常拜访等加强 与经销商联系。

　　营收端：2022 年，敷尔佳、巨子生物、锦波生物营收分别为 17.7 亿元（yoy+7%）、23.8 亿 元 （yoy+53%）、3.9 亿 元 （yoy+67%），巨子生物和锦波生物保持高增。 归母净利润：2022 年，敷尔佳、巨子生物、锦波生物分别为 8.5 亿元（yoy+5%）、10 亿元（yoy+21%）、1.1 亿元（yoy+90%）。 毛利率： 2022 年，敷尔佳、巨子生物、锦波生物毛利率分别 为 83%、84%、85%。 净利率：2022 年敷尔佳、巨子生物、锦波生物净利率分别为 48%、42%、28%，敷尔佳和巨子生物盈利质量更高。

　　单品：巨子生物单价最高，行业竞品产品功效相似。 品类：以玻尿酸和胶原蛋白为原料，均向化妆品类延伸。市 场上医用敷料的主要成分除敷尔佳是透明质酸钠外，其他头部品 牌如可复美以胶原蛋白为主要成分。敷料产品功效以促进皮肤屏 障自我修复，实现对肌肤的护理为主，功效上差异较小。

　　多品类拓展。敷尔佳、巨子生物均开拓了化妆品第二增长曲 线 年巨子生物和敷尔佳化妆品业务占比超过医疗器械类。 我们认为在械字号面膜监管趋严以及行业竞争加剧的背景下，第 二增长曲线的打造有助于公司长期稳健增长。锦波生物以重组胶 原蛋白和抗 HPV 生物蛋白产品为主，其中注射类产品逐渐成为敷 料外的主要收入贡献来源，2022 年营收占比达到 30%。

　　敷尔佳：2021 年 2 月换股收购北星药业，从而拥有自主生产 的能力。2020-2022 年北星药业医疗器械类和化妆品类产能分别 保持在9960万贴和11200万贴，2022年产能利用率分别达到95% 和 77%。 巨子生物：2021 年功效护肤和医用敷料产能分别为 5523 和 5720 万件，产能利用率分别为 77%和 88%； 锦波生物：2022 年重组 III 型胶原蛋白产能为 117kg，产能利 用率为 89%。

　　从研发费用率看，锦波生物在 2022 年研发费用率为 11.6%， 高于巨子生物的 1.9%和敷尔佳的 0.9%。锦波生物研发人员占比最 高为 24%，巨子生物研发人员占比达到 17%，敷尔佳为 2%。 锦波生物董事长杨霞是生物高级工程师，拥有丰富的研发经 验，2021 年获批国内首个重组 III 型人源化胶原蛋白三类器械证； 巨子生物与西北大学合作，创始人范博士为西北大学化工学院院 长，拥有丰富的研发经验，技术储备较深；敷尔佳加大合作和委 托研发，加强对新原料的开发。

　　巨子生物四款针对不同身体部位的重组胶原蛋白填充剂产品 在研，包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹、颈纹和法令纹，预计在 2023 年后逐渐进行商业化；锦波生物在研产品适应症集中于妇科 生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科，应用场 景丰富，对应下游客户主要是公立医院。而敷尔佳以敷料和护肤 产品的配方和原料研发为主。

　　敷尔佳：随着公司加强线上业务的投入，线 年线%。其中，直销、代销、经销占比分别为 33%、4.4%、2.9%。线 年公司线%，线%。

　　敷尔佳多渠道布局，线上平台全覆盖：线下经销收入中，年 交易金额在100万元以上的中大规模线下经销商贡献的收入比重为 82%、80%及 83%，经销商和公司的合作关系不断沉淀和加深， 经销商交易规模逐步增大和集中。线上直销，公司陆续在天猫、 小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等 B2C 平台设立 官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖。

　　巨子生物医疗机构+大众市场双轨销售，锦波生物“薇旖美” 以民营医美机构为主。（1）巨子生物：医疗机构中，2021 年公司 经销商数量达到 406 家，进入 1000 多家公立医院和 1700 家私立 医院和诊所。大众市场中，线上设立天猫、抖音等 DTC 店铺，线 下覆盖屈臣氏、妍丽等渠道。（2）锦波生物以薇旖美品牌为例， 该品牌 87%的销售来自民营医美机构。此外，抗 HPV 生物蛋白敷 料/膜公立医院其他科室和药店合计销售占比达到 79%。

　　敷尔佳持续拓展建立多层次的营销推广矩阵，从传统媒体、 新媒体、移动端、公众号及小程序等触达消费者，利用线上线下 推广渠道提高品牌曝光度。巨子生物以医生和学术会议增强专业 品牌的形象，并拓展线上电商及社媒平台，通过直播与社媒账号 进行营销，销售费用率明显提升；由于锦波生物以医疗机构为突 破口，医院渠道营销相对更多，依靠医生背书打造品牌，销售费 用率处于较高水平。