天辰测速网址！2020 年，疫情下公司呼吸制氧板块产品出口量大幅提升，带动公司海外收入 19 亿元，同比增长 128%。在 2020 年高基数状态下、随海外需求逐步常态化，2021年与 2022H1公司中国大陆以外区域收入同比下滑 13%、42%。我们认为，随海外需求逐步稳定以及公司品牌影响力的强化，2023 年海外有望进入稳步增长期。
由扩展到聚焦、持续向高端切换的家用医疗器械龙头。鱼跃医疗成立于1998年，以家用电子及耗材等产品自研起步；2013-2020年，公司经历了长期间的扩展期，业务从家用及康复产品，持续扩展至外科器械、AED、消毒感控等板块，品牌定位持续向高端切换、渠道由国内向全球布局。
疫情下产品需求激增带来 2021 年制氧机收入高基数，2023-2024 年收入有望恢复 17%- 18%的同比增长。
呼吸制氧板块为公司三大核心板块之一，2021 年收入占比 38%，主要产品包括制氧机、呼吸机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品及耗材，受益于 2020 年疫情中呼吸机产品需求激增，2020 年公司该板块收入 22.6 亿元，同比增长 85.5%；2021 年疫情影响下制氧机收入同比增长 80%，收入高基数，2022 年随需求常态化，收入增速或将回落。
我们认为，随公司品牌影响力的提升以及疫后需求或有增长，2023-2024 年收入有望恢复 17%-18%的同比增长。
全球制氧机市场规模 CAGR6.5%，疫情带动出口量高增长，2020年公司全球市占率约 7%。制氧机主要用于急重期或为了维持血氧含量稳定而需长期治疗的慢性肺病，疫情促进了我国制氧机的出口销售。
我们认为，公司制氧机板块受 2021 年疫情需求增长以及部分囤货的影响，收入呈现高基数，2022 年随需求常态化，收入或有所下降，但疫后国内制氧机需求或有增长，参考公司 2015-2020 年公司全球市占率提升趋势，我们认为疫情后随品牌影响力提升，公司市占率有望加速提升，给出 2022-2024年公司市占率 9%-11%，对应 2022-2024 年收入 CAGR 约 16%。
全球家用呼吸机市场规模 CAGR15.5%。家用呼吸机的目标人群为呼吸慢病患者，包括 COPD（慢性阻塞性肺疾病）和 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）患者等。
以全球呼吸机的竞争格局看，瑞思迈、飞利浦等海外龙头市占率较高，疫情影响下，鱼跃医疗 2020 年呼吸机收入同比增长 500%-600%，拉动市占率（以销售额计）由 2019 年的 0.9%提升至 2020年的 4.7%，提升趋势显著。我们认为，疫情下公司海外品牌影响力逐步打开，疫情后仍有助于公司市占率提升。
疫情中公司高端产品销量占比提升，带动均价与毛利率提升；海外疫情增强品牌认可度，市占率有望稳步提升，我们认为随公司产品线逐步丰富以及高端产品的逐步推进，参考2016-2019年公司市占率提升趋势，给出 2022-2024 年市占率由 1.4%提升至 1.6%的假设，对应 2022-2024 收入 CAGR 约 25%。
随疫情后呼吸疾病发病率提升，给药需求增长，雾化器销售增速有望恢复。根据众成医械、中商产业研究院数据，2019-2021 年我国雾化器市场规模 CAGR20%。
综上，疫情影响下，2020 年呼吸机收入高基数、2021 年制氧机收入高基数，2022 年需求逐步常态化，收入增长或将回落，我们认为，2023-2024 年随公司品牌影响力提升带来的市占率提升，以及疫后国内需求或有增长，该板块将恢复 17%-18%的收入增长，带动 2022-2024 年该板块收入复合增长率 18%。
2020-2030 年，中国血糖监测器械市场规模 CAGR16.8%。随老年人口占比持续提升，我国糖尿病患病人数保持高增长，根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告等数据，2019-2030 年我国糖尿病患者复合增速 2%，带动 2020-2030 年我国糖尿病监测器械市场规模CAGR16.8%，高于全球 10.7%的复合增长。
根据前瞻产业研究院与华经产业研究院数据，传统血糖仪国产市占率稳步提升，2013年外资品牌院内院外分别占据 90%与 50%以上市场份额，2020年外资品牌销售占比降至40%，国产替代持续加速。
血糖监测器械主要包括传统指血血糖仪（BGM）、持续血糖监测系统（CGM）及其他器械（生化分析仪器等）。传统血糖监测为市场主流产品，持续血糖监测为新兴产品，相比需要采集指尖血进行瞬时测量的传统监测，持续血糖监测产品通过葡萄糖传感器对皮下组织液的葡萄糖浓度进行实时监测，可以提供 24 小时连续血糖数据，更精确调整用药，且更加舒适安全。
持续血糖监测产品仅 9 家企业产品在国内上市，鱼跃医疗线上布局优势显著。
持续血糖监测（CGM）作为新兴产品，主要为雅培、美敦力等海外龙头占据市场，近年来，国产 CGM 产品迅速获批，其中鱼跃医疗通过 2021 年并购凯立特布局 CGM 产线 年用于院内的 CGM 产品 CT2 获批，按照鱼跃医疗《2022 年 8 月 24 日投资者关系活动记录表》，2023 年 14 天免校准的 CT3 有望获批，主要针对院外市场。
我们认为，鱼跃医疗传统血糖监测已形成相对完善的线上布局，拥有客群基础与品牌优势，CT3 上线后有望快速放量。
血糖仪国产品牌影响力逐步增强，国产化率稳步提升。根据华经产业研究院数据，2019-2021 年鱼跃血糖仪市占率由 5%提升至 9%，我们认为，随公司线上渠道影响力增强以及国产替代加速，2022-2024 年公司血糖仪市占率有望实现 10%-14%的稳步提升，对应 2022-2024 年收入 CAGR31%；
2023 年 14 天免校准的 CT3 有望获批，该板块竞争格局优于传统血糖监测，我们认为，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线 年新品收入 CAGR 有望达到 274%。综上，公司血糖监测板块传统产品稳步增长叠加 CGM 新增放量，2022-2024 年收入 CAGR 有望达 41%。
2022-2024 年，消毒感控收入 CAGR 仍有望达 15%。公司消毒感控产品（位于子公司中优旗下）包括“洁芙柔”手部消毒系列、“安尔碘”皮肤消毒系列以及器械与环境消毒产品，应用场景覆盖院内院外，2017-2021 年收入 CAGR16%。其中，2020 年疫情影响下，手部消毒液等快速放量，拉动收入同比增长 53%，2021 年在需求回落后收入-6%的增长。
公司核心业务板块处于产品逐步丰富、渠道逐步拓展阶段。产品丰富主要为通过自主研发以及快速并购，如新型制氧机产品、持续血糖监测产品 CT3 等有望逐步上市；渠道拓展主要为疫情后的全球市占率提升与放量，拉动 2022-2024 年收入 CAGR21%。
截至 2022 年，仅 14 家企业 AED 获批，且以 2021-2022 年获批居多，基本处于初始布局阶段，竞争格局良好。2017年，鱼跃医疗并购德国普美康（Primedic）布局 AED，2018年，公司 AED 的国内收入即同比增长 180%。2021-2022年，受上游供货以及疫情影响，公司收入增长放缓，公司自主研发新款型 AED，国产化有望促进产品放量与毛利率提升。
国产化带来原材料、产线等逐步向国内迁移，公司降本增效，产量有望提升、成本有望下降。我们认为，作为国产龙头企业，公司市占率有望提升至 5.5%，带动2022-2024年收入CAGR51%。
2021-2030 年，眼科诊疗设备市场规模 CAGR 约 11%。随我国人口老龄化以及人们对眼科保健的关注度提升，我国眼科产品市场快速增长。
2019 年，公司收购六六视觉，丰富了裂隙灯显微镜、手术显微镜、显微手术器械、电子器械等眼科诊疗产品；同时参股江苏视准，推出“百乐纯”系列隐形眼镜，初步完成眼科板块设备耗材的布局，眼科板块市场空间大，公司产品布局逐步完善后有望借助现有渠道快速放量。孵化业务市场空间大，随产品线逐步完善有望陆续进入放量期。
综上，公司孵化业务板块包括 AED、眼科、智能康复等，仍处于起步阶段，产品较少、收入体量较小。但市场空间广阔、竞争格局良好，我们认为随公司产品的逐步获批，以及并购等待来的产品逐步完善，公司有望实现凭借渠道优势实现快速放量，如 AED 产品，2022-2024 年收入 CAGR 有望达 51%。
公司基石业务包含家用器械及 POCT、康复及临床护理两个板块，涉及产品为电子血压计、测温仪、血氧仪、轮椅、针灸、临床器械等产品，自 2013 年品牌形象切换前便已布局完善，发展时间较长，线上渠道稳定，市占率较高。
以电子血压计为例，2018 年公司电子血压计淘宝销售占比 19%，仅次于欧姆龙，相对完善的产品与渠道带来公司基石业务 2017-2020 年收入 16%左右的稳健增长。
2022-2024 年收入 CAGR 有望保持 14%左右。我们拆分公司家用器械及 POCT、康复及临床护理等基石业务板块，2022 年疫情影响临床器械销售，叠加 2021 年疫情体温计、血氧仪等产品收入高基数，2022年收入增速或有所回落；2023-2024年，随疫情逐步常态化，拉动公司基石业务板块 2022-2024 年收入仍有望保持 14%左右的复合增长。
2020 年疫情下呼吸机需求旺盛带来该板块高基数，2021 年制氧机收入高基数，2022 年随需求常态化增速或有回落，2023-2024 年该板块收入增速有望恢复，具体拆分见第 2.1 节，对应该板块 2022-2024 年收入为别为 21.74/25.55/30.04 亿元，对应毛利率 55%-56%。
公司 2021 年并购凯立特布局持续血糖监测产品，2023 年面向院外的 14 天免校准产品 CT3 有望上市，传统血糖监测产品收入稳步增长叠加新品放量，我们认为，2022-2024 年公司该板块收入有望达 6.05/8.42/12.01 亿元，对应毛利率 59%-60%，具体拆分见 2.2 小节。
目前拆分出收入的主要为 AED 产品板块，我们认为，随着公司 AED 产品逐步向国内迁移，公司产量有望稳步提升，在市场规模快速增长、公司渠道优势下，带动收入快速增长，对应 2022-2024 年该板块收入 1.64/2.58/3.75 亿元；同时，本土化生产也有助于公司毛利率的提升，给出 2022-2024 年该板块毛利率 34.0%、45.0%、50.0%；具体拆分见 3.1 小节。
2020-2021 年，受疫情下临床器械等产品需求增长放缓的影响，公司康复及临床器械板块增速下滑，我们认为 2022 年疫情影响持续，2023-2024 年随疫情逐步常态化，收入增长有望逐步恢复，拉动该板块 2022-2024 年收入分别为 12.88/14.42/16.17 亿元，分别同比增长 4.9%、11.9%、12.2%，对应毛利率 22%左右。
销售费用率有望下降。公司 2021 年新的战略方向确定，进行了销售人员的大量扩招，2021 年销售人员由 953 人提升至 1311 人，带来销售费用率激增。2022-2024 年，随战略方向布局逐步稳定叠加规模效应，销售费用率有望逐步下降。
我们选择与公司业务有一定可比性的家用医疗器械龙头：可孚医疗、怡和嘉业、三诺生物作为可比公司。
其中，可孚医疗为国内大型家用医疗器械生产销售企业，产品亦包含血糖监测产、血压计、测温仪、呼吸机等；怡和嘉业为家用呼吸机设备与耗材厂家，以 2020 年全球市占率来看（以销售额计），其呼吸机产品在国产厂商中仅次于鱼跃医疗；三诺生物为家用血糖监测产品的国产龙头企业之一。